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小編：記得關(guān)注哦

來源：鏈聞

原文標(biāo)題：一文讀懂 DeFi 自動(dòng)做市商崛起原因、尚存局限和未來前景

撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital 管理合伙人

編譯：Perry Wang

想象一下，有個(gè)大學(xué)時(shí)的朋友聯(lián)絡(luò)你說：「嘿，我有個(gè)商業(yè)設(shè)想。我想開發(fā)一個(gè)做市機(jī)器人。不管誰來詢價(jià)，我隨時(shí)都能報(bào)出一個(gè)價(jià)格，我的定價(jià)算法會(huì)用 x * y = k。差不多就這些。想投資嗎？」

你會(huì)躲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)的。

其實(shí)，你朋友剛才描述的就是 Uniswap。Uniswap 也許是世界上最原始的鏈上做市商運(yùn)作。莫名其妙的，它的交易量過去幾個(gè)月出現(xiàn)爆發(fā)式增長，憑交易量已成為世界最大的去中心化交易所（DEX）。

如果你并未密切關(guān)注去中心化金融（DeFi）去年發(fā)生的事情，你也許會(huì)問，到底發(fā)生了什么？

Uniswap v2 交易額，數(shù)據(jù)來源：Uniswap.info

（如果你已經(jīng)熟悉 Uniswap 和自動(dòng)化做市商，即 AMM，請(qǐng)?zhí)^下面章節(jié)，直接閱讀「AMM 的寒武紀(jì)爆發(fā)」）

給新手們普及一下：Uniswap 是一個(gè)自動(dòng)做市商，即 AMM。你可以把 AMM 設(shè)想成一個(gè)原始的、機(jī)器人式的做市商，它根據(jù)一個(gè)簡(jiǎn)單的定價(jià)算法，在兩種資產(chǎn)之間隨時(shí)提供報(bào)價(jià)。對(duì) Uniswap 而言，它對(duì)這兩種資產(chǎn)進(jìn)行報(bào)價(jià)，其持有的每種資產(chǎn)的單位數(shù)相乘，總會(huì)等于一個(gè)常數(shù)。

這聽上去有些拗口：如果 Uniswap 擁有一些 x 代幣，擁有一些 y 代幣，它給每一筆交易定價(jià)，所以，它擁有的 x 的最終數(shù)量，和擁有的 y 的最終數(shù)量，兩者相乘會(huì)等于一個(gè)常數(shù) k。這就形成了一個(gè)常數(shù)積的等式：x * y = k。

這種對(duì)兩種資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的方式，你可能會(huì)覺得非常怪異且過于獨(dú)斷。讓兩種代幣的庫存數(shù)相乘所得的積維持固定，為什么就能確保正確的報(bào)價(jià)呢？

Uniswap 示例

假設(shè)我們?cè)?Uniswap 的某個(gè)池里投入 50 個(gè)蘋果（a）和 50 個(gè)香蕉（b） ，任何人都可以用蘋果換香蕉，或者用香蕉換蘋果。假設(shè)一級(jí)市場(chǎng)中蘋果與香蕉的匯率剛好是 1:1。因?yàn)樵?Uniswap 資金池中分別有 50 個(gè)蘋果和 50 個(gè)香蕉，因此，按上述常數(shù)積的等式規(guī)則，a * b = 2500 。對(duì)于任何交易，Uniswap 都需要保證，池中庫存的蘋果數(shù)和香蕉數(shù)相乘等于 2500。

好了，假設(shè)一位客戶進(jìn)入我們的 Uniswap 池來買一個(gè)蘋果。她應(yīng)該支付多少個(gè)香蕉呢？

如果她買走一個(gè)蘋果，我們的池里就剩下 49 個(gè)蘋果，而 49* b 依然需要等于 2500。這樣香蕉的總數(shù) b 就等于 51.02。由于之前池中有 50 個(gè)香蕉，因此我們還需要 1.02 個(gè)香蕉（在這個(gè)宇宙中我們?cè)试S碎片化香蕉的存在），因此，這位客戶買一個(gè)蘋果會(huì)得到的報(bào)價(jià)是：1.02 香蕉 / 蘋果。

請(qǐng)注意，這與兩者之間 1:1 的原始價(jià)格很接近！因?yàn)檫@只是一筆小額交易，所以滑點(diǎn)較小。但如果訂單很大呢？

你可以將這條曲線每個(gè)點(diǎn)的斜率解讀為邊際交換率

如果她想買 10 個(gè)蘋果， Uniswap 的報(bào)價(jià)會(huì)是 12.5 個(gè)香蕉，即這 10 個(gè)蘋果每個(gè)的單價(jià)為 1.25 香蕉 / 蘋果。

如果她想要執(zhí)行 25 個(gè)蘋果這種大額交易，即要買庫存蘋果數(shù)量的一半，那么，單位價(jià)格會(huì)上漲到 2 香蕉 / 蘋果！（你能從直覺上明白這一點(diǎn)，因?yàn)槌刂械囊环N商品減半，另一種就得翻倍）

重要的是需要明白，Uniswap 不能偏離這條定價(jià)曲線。如果某人要購買一些蘋果，后來又有人要買一些香蕉， Uniswap 就會(huì)在這條價(jià)格曲線上來回移動(dòng)，無論需求把它帶向何方。

Uniswap 在一系列交易后，在定價(jià)曲線上來回移動(dòng)

這里有個(gè)好玩的地方：如果蘋果與香蕉之間的真實(shí)交易價(jià)格是 1:1，當(dāng)?shù)谝晃豢蛻糍I走 10 個(gè)蘋果后，我們 Uniswap 池就有會(huì)變成 40 個(gè)蘋果和 62.5 個(gè)香蕉。如果有位套利者此時(shí)進(jìn)入，她買走 12.5 個(gè)香蕉，讓資金池恢復(fù)到最初狀態(tài)，她只需付 10 個(gè)蘋果，所以 Uniswap 對(duì)她的收費(fèi)只有 0.8 蘋果 / 香蕉。

Uniswap 會(huì)低價(jià)甩賣香蕉！就好像我們的算法此時(shí)意識(shí)到香蕉過多，所以它低價(jià)拋售香蕉，以吸引蘋果流入，從而實(shí)現(xiàn)庫存的再平衡。

Uniswap 經(jīng)常跳這種舞步——稍微偏離真實(shí)的交易價(jià)格，然后在套利者的幫助下緩步回歸正常。

套利損失（Impermanent Loss）簡(jiǎn)介

下面你將了解 Uniswap 定價(jià)機(jī)制的工作方式。但這仍然引出一個(gè)問題——Uniswap 很好的完成了它工作嗎？這東西真的會(huì)產(chǎn)生利潤嗎？畢竟，任何做市商都可以報(bào)價(jià)，但是否賺錢就不好說了。

答案是：取決于具體情況！具體來說，這取決于一種被稱為「套利損失」（Impermanent Loss）的概念。它的運(yùn)作方式如下：

Uniswap 會(huì)對(duì)每筆交易收取少量費(fèi)用（目前為 0.3%）。這是在名義價(jià)格之外的。因此，如果蘋果和香蕉總是且永遠(yuǎn)以 1:1 價(jià)格進(jìn)行交易，隨著做市商在交易價(jià)格曲線上來回移動(dòng)，這些費(fèi)用將隨時(shí)間累積。那么，與只持有 50 個(gè)蘋果和 50 個(gè)香蕉的基線比較，Uniswap 池最終會(huì)積累更多的水果。

但是，如果蘋果和香蕉之間的真實(shí)交易價(jià)格突然發(fā)生變化，會(huì)發(fā)生什么呢？

假設(shè)某家香蕉農(nóng)場(chǎng)遭遇了無人機(jī)攻擊，出現(xiàn)大面積的香蕉短缺。香蕉現(xiàn)在像黃金一樣貴。交易價(jià)格躥升到 5 個(gè)蘋果換 1 個(gè)香蕉。

Uniswap 上會(huì)發(fā)生什么？

套利者一秒都不會(huì)耽擱，立馬殺入你的 Uniswap 池，搶購便宜的香蕉。他們調(diào)整交易規(guī)模，以便買走價(jià)格低于新匯率 5:1 的所有香蕉。這意味著他們需要移動(dòng)價(jià)格曲線，直到滿足以下等式：5x * x = 2500。

算一下這個(gè)數(shù)學(xué)題，你會(huì)得到如下結(jié)果：他們總共以 61.80 個(gè)蘋果買到 27.64 個(gè)香蕉。平均交易價(jià)格為 2.2 個(gè)蘋果：1 個(gè)香蕉，這遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)，相當(dāng)于得到 76.4 個(gè)免費(fèi)蘋果。

他們的利潤從何而來？當(dāng)然這是以犧牲資金池為代價(jià)的！而且，如果數(shù)一下你會(huì)發(fā)現(xiàn)，與某個(gè)持有最初的 50 個(gè)蘋果和 50 個(gè)香蕉的人相比，Uniswap 池現(xiàn)在恰好下降了 76.4 個(gè)蘋果的價(jià)值。Uniswap 出售香蕉的價(jià)格太便宜，因?yàn)樗恢老憬对诂F(xiàn)實(shí)世界中變得如此值錢。

這種現(xiàn)象稱為「套利損失」。每當(dāng)交易價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，就會(huì)出現(xiàn)套利者竊取廉價(jià)資產(chǎn)，直到資金池的定價(jià)達(dá)到正確為止。（這些損失是「暫時(shí)的」，因?yàn)槿绻髞碚鎸?shí)交易價(jià)格恢復(fù)為 1：1，那么就好像你從未損失過這筆錢，和開始相比。）

資金池通過交易費(fèi)賺錢，通過套利損失而虧錢。這都是需求和價(jià)格背離的一個(gè)函數(shù)——需求有利于資金池，而價(jià)格背離不利于資金池。

這就是 Uniswap 的簡(jiǎn)單概括。當(dāng)然你可以更深入地了解，不過，要了解該領(lǐng)域內(nèi)的情況，上面的知識(shí)也足夠了。

自 2018 年上線以來， Uniswap 已經(jīng)席卷 DeFi 領(lǐng)域。考慮到 Uniswap 的原始版本只有大約 300 行代碼，這一成績(jī)尤其令人驚訝！（AMM 本身擁有歷史悠久的血統(tǒng)，但是常數(shù)函數(shù)做市商是一個(gè)相對(duì)較新的發(fā)明。） Uniswap 完全無需許可，任何人都可以注入資產(chǎn)。它甚至不需要預(yù)言機(jī)。

回顧一下會(huì)發(fā)現(xiàn)它非常優(yōu)雅，是可能發(fā)明的最簡(jiǎn)單的產(chǎn)品之一，它似乎從石頭縫里誕生，并主導(dǎo)了 DeFi 領(lǐng)域。

AMM 的寒武紀(jì)爆發(fā)

自從 Uniswap 崛起之后，AMM 的創(chuàng)新也迎來了爆發(fā)。Uniswap 的后繼者紛紛涌現(xiàn)，每個(gè)都有其特殊功能。

Uniswap、 Balancer 和 Curve 的交易額，來源：Dune Analytics

盡管它們都繼承了 Uniswap 的核心設(shè)計(jì)，但各自具有自己的特殊的定價(jià)函數(shù)。例如，Curve 使用常數(shù)乘積和常數(shù)和的混合模式，Balancer 的多資產(chǎn)定價(jià)函數(shù)用一個(gè)多維平面來定義。甚至有些采用移動(dòng)的曲線，這可以耗盡庫存，例如 Foundation 用于銷售限量版商品的曲線就是如此。

Curve 中采用的 Stableswap 曲線 (藍(lán)色)，來源：Curve 白皮書

不同的曲線適用于特定的資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈儗?duì)所報(bào)價(jià)資產(chǎn)之間的價(jià)格關(guān)系置入了不同的假定。從上圖可以看到，Stableswap 曲線（藍(lán)色）在多數(shù)情況下接近于一條直線，這意味著在其大部分交易區(qū)間，兩種穩(wěn)定幣的定價(jià)相互非常接近。常數(shù)積（constant product）曲線是任何兩種隨機(jī)資產(chǎn)不錯(cuò)的起點(diǎn)，但是如果我們知道這兩個(gè)資產(chǎn)是穩(wěn)定幣，并且它們的價(jià)值可能大致相同，那么 Stableswap 曲線會(huì)給出更具競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)。

當(dāng)然，一個(gè) AMM 可以選擇無限多種特定曲線來定價(jià)。我們可以對(duì)所有這些不同的定價(jià)函數(shù)進(jìn)行抽象化，將整個(gè)類別稱為恒定函數(shù)做市商（CFMM）。

當(dāng)看到 CFMM 交易額的增長，人們想當(dāng)然的認(rèn)為，它們將接管世界——將來所有鏈上流動(dòng)性將由 CFMM 提供。

但變化沒有那么快！

CFMM 如今占主導(dǎo)地位。不過，為了更清楚地了解 DeFi 的進(jìn)化情況，我們需要了解 CFMM 何時(shí)繁榮，以及何時(shí)表現(xiàn)不佳。

相關(guān)性的頻譜

還是以 Uniswap 為例，因?yàn)樗亲钊菀追治龅?CFMM。假設(shè)你想成為 Uniswap 上 ETH / DAI 池的流動(dòng)性提供商（LP）。在向該池提供資金時(shí)，你必須同時(shí)相信以下兩點(diǎn)，才會(huì)認(rèn)定，成為一個(gè) LP 比僅持有原始資產(chǎn)要好得多：

1. ETH 與 DAI 的價(jià)值比不會(huì)發(fā)生太大變化（如果發(fā)生變化，將表現(xiàn)為套利損失）
2. 這個(gè)池會(huì)收到很多交易費(fèi)

就該資金池展現(xiàn)的套利損失而言，獲得的交易費(fèi)應(yīng)該超過損失。請(qǐng)注意，對(duì)于包含穩(wěn)定幣的交易對(duì)，你對(duì) ETH 上漲有多么看多，你其實(shí)也在假設(shè)會(huì)有很多的套利損失！

一般性的原則是：當(dāng)兩種資產(chǎn)是均值回歸時(shí)，Uniswap 理論運(yùn)作得最好。想象有一個(gè) USDC/DAI 或 WBTC/TBTC 的資產(chǎn)池——這些池應(yīng)該會(huì)顯示出極小的套利損失，隨時(shí)間推移將純粹累積交易費(fèi)。請(qǐng)注意，套利損失不只是一個(gè)波動(dòng)性問題（實(shí)際上，波動(dòng)性極高的、均值回歸的交易對(duì)是很不錯(cuò)的，因?yàn)樗鼈儠?huì)產(chǎn)生大量的交易費(fèi)）

因此，我們可以繪制出利潤最高的 Uniswap 資金池的層級(jí)圖，其他條件保持一致。

均值回歸交易對(duì)的情況很明顯。相互關(guān)聯(lián)的交易對(duì)，其價(jià)格往往一起移動(dòng)，因此 Uniswap 不會(huì)有太多套利損失。而像 ETH/DAI 這樣不相關(guān)的交易對(duì)，情況就不太確定，有時(shí)候交易費(fèi)可以彌補(bǔ)損失。最右邊是逆相關(guān)的交易對(duì)，Uniswap 上這種資金池就很糟糕了。

想象一下，有人在某個(gè)預(yù)測(cè)市場(chǎng)做多特朗普，做多拜登，并將兩筆押注放入 Uniswap 的一個(gè)資金池。從定義上說，最終將有一筆資產(chǎn)值 1 美元，另一筆資產(chǎn)則為 0。該資金池的結(jié)果是，某個(gè) LP 一無所獲，只有套利損失！（預(yù)測(cè)市場(chǎng)總是在市場(chǎng)結(jié)清之前停止交易，但結(jié)果往往早在市場(chǎng)真正結(jié)清之前已經(jīng)水落石出。）

所以 ，Uniswap 對(duì)某些交易對(duì)運(yùn)轉(zhuǎn)良好，而對(duì)另一些交易對(duì)而言就是災(zāi)難。

但是人們很容易發(fā)現(xiàn)，到目前為止，幾乎所有頭部 Uniswap 資金池都是賺錢的！實(shí)際上，甚至 ETH / DAI 資金池自創(chuàng)建以來也是賺錢的。

Uniswap 上 ETH/DAI 資金池的回報(bào)（vs 持有 50/50 的 ETH/DAI），來源：ZumZoom Analytics

這個(gè)現(xiàn)象需要解釋。盡管存在瑕疵，各 CFMM 都是取得了不俗收益的做市商。這怎么可能呢？要回答這個(gè)問題，需要了解一下做市商的工作機(jī)制。

做市機(jī)制簡(jiǎn)介

做市商的工作是向某個(gè)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。做市商主要通過三種方式賺錢：指定做市安排（傳統(tǒng)上由資產(chǎn)發(fā)行商支付費(fèi)用）、交易費(fèi)回扣（傳統(tǒng)上由交易所支付）以及從做市中賺價(jià)差 （Uniswap 正是這種方式）。

你可以看到，所有的做市都是與兩種訂單流進(jìn)行一場(chǎng)戰(zhàn)斗：知情訂單流和不知情訂單流。假設(shè)你為 BTC/USD 市場(chǎng)報(bào)價(jià)，有一筆大額 BTC 賣單到了。你得問問自己：這是有人在換取流動(dòng)性，還是這人知道一些我不清楚的消息？

如果這名交易對(duì)手知道龐氏騙局（PlusToken）的緩存池發(fā)生了變動(dòng)，賣壓正在來襲，那么，你就只能用一些完美無缺的 USD 換一些前景不太妙的 BTC。另一方面，如果這只是某些無名人士在賣幣，因?yàn)樗麄冃枰Ц斗孔?，那么，這就沒什么特別的意義，你從他們身上賺價(jià)差就好了。

作為一名做市商，你從不知情交易流中賺錢。不知情交易流是隨機(jī)的——每天有人賣有人買，最終會(huì)相互抵消。如果對(duì)每筆交易賺價(jià)差，長期來說你會(huì)賺錢。（這解釋了為什么做市商們會(huì)花錢獲得來自 Robinhood 交易所的訂單流，因?yàn)楹笳叨鄶?shù)是不知情的散戶訂單）。

所以，一名做市商的首要任務(wù)是區(qū)分知情和不知情訂單流。某個(gè)流是不知情的流的可能性越大，你收取的價(jià)差就該越高。如果這個(gè)訂單流絕對(duì)是知情的，那你就應(yīng)該完全撤回報(bào)價(jià)單，因?yàn)槿羰侵榈慕灰追皆敢馀c你交易，你絕對(duì)是要虧錢的。

（考慮這一問題還有一種思路：不知情的訂單流愿意為一種資產(chǎn)支付高于市價(jià)的價(jià)格， 這就是你賺的價(jià)差。而知情訂單流只愿意以低于市價(jià)獲取某種資產(chǎn)，所以，每當(dāng)你與他們交易，你實(shí)際是在價(jià)格上吃虧的一方。這些訂單知道你不知道的一些信息。）

同樣的原則也適用于 Uniswap。有些人在 Uniswap 交易，因?yàn)樗麄兺耆请S機(jī)的想用 ETH 換 DAI 。對(duì)做市商而言，這是不知情的散戶流，隨機(jī)漫步的交易活動(dòng)會(huì)帶來費(fèi)用收入。這很爽。

你面對(duì)的還有套利者：他們是知情訂單流。他們?cè)谶x擇價(jià)格錯(cuò)誤的資金池。某種程度上說，他們其實(shí)是在幫助 Uniswap 將交易價(jià)格拉回正軌。但另一方面，他們是把 LP 的錢轉(zhuǎn)移到他們自己的兜里。

做市商若要想賺錢，他們需要讓不知情散戶流與套利流之比做到最大。

但 Uniswap 無法區(qū)分這兩種流！

Uniswap 不清楚一筆訂單是來自懵懂無知的散戶，還是某個(gè)套利者。無論市場(chǎng)條件是什么情況，它只遵循 x * y = k 的方程。

因此，只要有一個(gè)新玩家提供比 Uniswap 更好的定價(jià)，比如 Curve 或 Balancer，那么，你會(huì)看到散戶訂單流遷移到定價(jià)更好的服務(wù)去。鑒于 Uniswap 的定價(jià)模型和固定費(fèi)率（每筆交易收 0.3%），你很難看到它能在競(jìng)爭(zhēng)最激烈的資金池中競(jìng)爭(zhēng) —— Curve 既對(duì)穩(wěn)定幣交易進(jìn)行了優(yōu)化，而且每筆交易的收費(fèi)僅為 0.04%。

隨著時(shí)間的推移，如果 Uniswap 資金池在滑點(diǎn)上被對(duì)手超越，那么，留在 Uniswap 的大多數(shù)將會(huì)是套利訂單流。零售流是多變的，但隨著市場(chǎng)變動(dòng)，套利機(jī)會(huì)持續(xù)出現(xiàn)。

這種定價(jià)方面喪失競(jìng)爭(zhēng)力不僅很糟，其弊端還被放大了。Uniswap 在發(fā)展上升期對(duì)流動(dòng)性有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)， 但在下坡時(shí)期也被嚴(yán)重放大。當(dāng) Curve 開始吃掉穩(wěn)定幣相關(guān)的交易額時(shí)，Uniswap 上的 DAI/USDC 交易對(duì)將開始丟失 LP，這反過來讓定價(jià)更糟，吸引的交易額也會(huì)更少，再進(jìn)一步抑制 LP，惡性循環(huán)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也是如此——在上升期就像是火箭， 但在下降時(shí)則燒毀了歸路。

當(dāng)然，這種說法同樣適用于 Balancer 和 Curve。一旦被一個(gè)定價(jià)更好、費(fèi)用更低的做市商超越，他們也很難維持其費(fèi)用收入。不可避免的，這一切的結(jié)果就是一種費(fèi)用的向下競(jìng)爭(zhēng)，和利潤空間的大幅壓縮。（傳統(tǒng)市場(chǎng)的做市商領(lǐng)域上演的就是同樣劇目！這是一門競(jìng)爭(zhēng)超級(jí)激烈的生意?。?/p>

但這仍然不能解釋：為什么所有的 CFMM 都在瘋長？

為什么 CFMM 高歌猛進(jìn)？

以穩(wěn)定幣為例。CFMM 明顯正在奪取這一垂直領(lǐng)域。

想象一下，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中的某個(gè)重量級(jí)做市商（比如 Jump Trading）準(zhǔn)備在 DeFi 領(lǐng)域開始進(jìn)行穩(wěn)定幣的做市。首先他們前期需要大量的整合工作， 然后，為了持續(xù)運(yùn)營，他們需要向交易者持續(xù)付費(fèi)、維護(hù)交易軟件、支付辦公室租金。他們需要大量的固定成本和運(yùn)營成本。

而 Curve 根本不需要成本。一旦智能合約部署完畢，它就自行運(yùn)營（連計(jì)算成本、gas 費(fèi)用完全都由終端用戶來支付?。?/p>

如果為 USDC/USDT 交易對(duì)報(bào)價(jià)，Jump Trading 要做的事情會(huì)比 Curve 的做法復(fù)雜很多。穩(wěn)定幣做市相當(dāng)程度上是庫存管理。這里沒有那么多花哨的機(jī)器學(xué)習(xí)（ML ）或?qū)Ｓ兄R(shí)，如果 Curve 能做到 Jump 水準(zhǔn)的 80%， 那就算足夠好了。

但 ETH/DAI 是一個(gè)復(fù)雜得多的市場(chǎng)。當(dāng) Uniswap 報(bào)價(jià)時(shí)， 它不像 Jump 那樣，要看交易所訂單簿，要流動(dòng)性建?；騾㈤啔v史波動(dòng)性，它只是閉上眼睛，大喊 x * y = k ！

與普通的做市商相比，Uniswap 的復(fù)雜度相當(dāng)于一臺(tái)冰箱。但只要正常的做市商沒有進(jìn)入 DeFi 領(lǐng)域，Uniswap 就會(huì)壟斷該市場(chǎng)，因?yàn)樗膯?dòng)成本和運(yùn)營成本為零。

這是另一種思考的方式：Uniswap 是第一個(gè)在這個(gè)名為 DeFi 的新市場(chǎng)開店的小商販。即使有種種缺陷，Uniswap 也形成了一種虛擬的壟斷。當(dāng)你有壟斷地位，你就得到所有的散戶訂單流。散戶流和套利流之比，是決定 Uniswap 盈利情況的主要因素， 難怪 Uniswap 正在賺大錢！

但是，一旦散戶流開始轉(zhuǎn)向別處，這一良性循環(huán)很可能壽終正寢。LP 將開始遭受損失并撤出流動(dòng)性。

但這只是解釋了一半。要記住：在 Uniswap 出現(xiàn)之前， 已經(jīng)存在大量的去中心化交易所（DEX） ！Uniswap 摧毀了基于訂單簿的 DEX， 比如 Idex 或 0x 。到底是什么因素讓 Uniswap 擊敗了所有的訂單簿模式交易所呢？

從訂單簿到 AMM

我相信，Uniswap 之所以擊敗訂單簿交易所，有四個(gè)原因。

首先，Uniswap 的實(shí)施極其簡(jiǎn)單。這意味著復(fù)雜性低、遭遇黑客攻擊的表面積低、集成成本低。更何況，它有很低的 gas 成本！當(dāng)你在一個(gè)相當(dāng)于去中心化的圖形計(jì)算器上執(zhí)行所有交易時(shí)，這一點(diǎn)真的很重要。

這不是一個(gè)小問題。一旦新一代高吞吐量的區(qū)塊鏈成為現(xiàn)實(shí)，我懷疑訂單簿模式是否最終還能居于主導(dǎo)地位，就像它在常規(guī)金融世界中那樣。但它會(huì)在以太坊 1.0 上占據(jù)主導(dǎo)地位嗎？

以太坊 1.0 的嚴(yán)重限制讓簡(jiǎn)便性脫穎而出。當(dāng)你不能做復(fù)雜的事情時(shí)，你必須做最好的簡(jiǎn)單的事情。Uniswap 是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的簡(jiǎn)單產(chǎn)品。

其次，Uniswap 的監(jiān)管面非常?。ㄟ@也是文件共享程序 Bittorrent 發(fā)明者 Bram Cohen 認(rèn)為 Bittorrent 會(huì)成功的原因）。Uniswap 是非常去中心化的，不需要鏈下輸入。訂單簿 DEX 必須像經(jīng)營一家交易所一樣亦步亦趨，與此不同，Uniswap 可以作為一種純粹的金融應(yīng)用而自由創(chuàng)新。

第三，向 Uniswap 提供流動(dòng)性非常容易。一鍵式「設(shè)置，然后忘記」的操作，讓 LP 的體驗(yàn)無比輕松（活躍的做市商在某個(gè)訂單簿交易所提供流動(dòng)性的操作要麻煩得多），尤其是在 DeFi 交易量放大之前。

這一點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)?Uniswap 上的大量流動(dòng)性是由一小群好心的巨鯨提供的。這些巨鯨對(duì)投資回報(bào)沒有那么敏感，所以 Uniswap 的一鍵式體驗(yàn)使得他們能夠毫無痛苦地參與其中。加密項(xiàng)目設(shè)計(jì)者有一個(gè)忽視心理交易成本的壞習(xí)慣，且總是假定市場(chǎng)參與者無比勤奮。Uniswap 使流動(dòng)性供應(yīng)變得簡(jiǎn)單，這一點(diǎn)得到了回報(bào)。

Uniswap 之所以如此成功的最后一個(gè)原因是，創(chuàng)建帶激勵(lì)的資金池非常方便。在一個(gè)帶激勵(lì)的資金池中，資金池的創(chuàng)建者將代幣空投給 LP，使 LP 得到的回報(bào)高于 Uniswap 標(biāo)準(zhǔn)回報(bào)。這種現(xiàn)象也被稱為「流動(dòng)性農(nóng)場(chǎng)」（liquidity farming）。Uniswap 中一些規(guī)模最大的資金池通過空投進(jìn)行激勵(lì)，包括 AMPL、sETH 和 JRT。對(duì)于 Balancer 和 Curve，它們的所有資金池當(dāng)前都使用自己的原生代幣進(jìn)行激勵(lì)。

回想一下，傳統(tǒng)做市商賺錢有三種方式，其中一種是指定的做市協(xié)議，由資產(chǎn)發(fā)行人付款。從某種意義上說，帶激勵(lì)的資金池是 DeFi 領(lǐng)域的指定做市商協(xié)議：某資產(chǎn)的發(fā)行者向 AMM 付費(fèi)，讓后者為他們的代幣交易對(duì)提供流動(dòng)性，而費(fèi)用則通過代幣空投來交付。

但是，帶激勵(lì)的資金池還有另外一個(gè)維度。CFMM 不僅僅是扮演做市商，它們現(xiàn)在具備代幣項(xiàng)目的營銷和分銷工具的雙重身份。通過帶激勵(lì)的資金池，CFMM 創(chuàng)建了一種防女巫攻擊的方式，將代幣分發(fā)給想要累積代幣的投機(jī)者，同時(shí)引導(dǎo)了一個(gè)流動(dòng)的初始市場(chǎng)。它還讓購買者手里的代幣有其他用處——不只是轉(zhuǎn)手把它賣掉，存起來還能得到一些收益！你可以稱之為乞丐版質(zhì)押。對(duì)早期代幣項(xiàng)目而言，這是一個(gè)強(qiáng)大的營銷武器，我期望這一點(diǎn)被整合到代幣上市的行動(dòng)手冊(cè)中。

這些因素深度解釋了為什么 Uniswap 如此成功的原因（我還沒有談到「首次 DeFi 發(fā)行」Initial DeFi Offerings，這是改天再討論的話題）。

話雖如此， 我不相信 Uniswap 的成功會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。如果說以太坊 1.0 的局限為 CFMM 形成主導(dǎo)地位創(chuàng)造了條件，那么以太坊 2.0 和 L2 鏈下系統(tǒng)將使更復(fù)雜的市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。此外，DeFi 的明星項(xiàng)目在不斷涌現(xiàn)，隨著大量用戶和交易額的到來，它們將吸引嚴(yán)肅的傳統(tǒng)做市商。隨著時(shí)間的推移，我預(yù)計(jì)這會(huì)導(dǎo)致 Uniswap 的市場(chǎng)份額縮水。

再過五年， CFMM 會(huì)在 DeFi 中扮演什么角色？

我預(yù)期，到 2025 年時(shí)，CFMM 今天這樣的面貌不會(huì)成為人們交易的主要方式。在技術(shù)史上，這樣的過渡很常見。

在互聯(lián)網(wǎng)的早期，像雅虎這樣的門戶網(wǎng)站是第一批在網(wǎng)上大幅領(lǐng)跑的企業(yè)。早期網(wǎng)絡(luò)環(huán)境的局限性（如速度慢等），非常適合由人工制作的頁面目錄。隨著主流用戶開始上線，這些門戶網(wǎng)站取得了瘋狂的增長！但是我們現(xiàn)在知道，門戶網(wǎng)站只是組織互聯(lián)網(wǎng)信息道路上的臨時(shí)墊腳石。

最初的雅虎網(wǎng)站主頁和最初的谷歌網(wǎng)站主頁

CFMM 是什么未來事物的墊腳石？會(huì)有新生事物取代它，還是 CFMM 隨著 DeFi 一同演變？我會(huì)在下一篇文章中嘗試回答這個(gè)問題。

感謝 Hasu、Ivan Bogatyy、Ashwin Ramachandran、Kevin Hu 和 Tom Schmidt 對(duì)本文提供評(píng)價(jià)和反饋